文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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